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• 1、重磅 | 長租公寓ABS項(xiàng)目實(shí)操寶典
• 2、優(yōu)先股和普通股的區(qū)別？
• 3、資產(chǎn)收益權(quán)置換是什么意思
• 4、“明股實(shí)債“”是個(gè)什么鬼？
• 5、信托中，有的要股權(quán)質(zhì)押，有的要股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，這兩種手段到底有什么區(qū)別？它們之間有什么共同點(diǎn)嗎
• 6、保險(xiǎn)信托和家族信托的區(qū)別？

重磅 | 長租公寓ABS項(xiàng)目實(shí)操寶典

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正文：2017年被稱為租賃住房元年，政策紅利吸引了多樣化主體參與，催生了租賃市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，2017年也出現(xiàn)了多單長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，模式各有不同，隨著長租公寓資產(chǎn)證券化探索的逐步成熟，2018年將迎來更多長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。筆者結(jié)合現(xiàn)有長租公寓ABS案例和模式，以及ABS項(xiàng)目法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，就長租公寓ABS的法律關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行淺析。

一、長租公寓ABS 的政策背景及獲批情況

隨著租購并舉的住房制度自2015年被首次提出，2017年住宅租賃市場(chǎng)的政策利好消息更是層出不窮，政策紅利從培育住房租賃企業(yè)、擴(kuò)大租賃房源供給、鼓勵(lì)住房租賃消費(fèi)、土地政策支持及金融政策支持等多方面吸引了多元化市場(chǎng)主體參與。住建部等九部委于2017年發(fā)布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》（建房[2017]153號(hào)）明確表示“加大對(duì)住房租賃企業(yè)的金融支持力度，拓寬直接融資渠道，支持發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券及資產(chǎn)支持證券，專門用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)。鼓勵(lì)地方政府出臺(tái)優(yōu)惠政策，積極支持并推動(dòng)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）”、“支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新針對(duì)住房租賃項(xiàng)目的金融產(chǎn)品和服務(wù)”，政策紅利在金融政策方面催生了租賃市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，特別是在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，其中REITs更是被多次強(qiáng)調(diào)。

受上述政策影響，自2017年開始，長租公寓ABS產(chǎn)品從無到有，模式也從相對(duì)簡(jiǎn)單的租金收益權(quán)ABS擴(kuò)展到更為復(fù)雜的類REITs。截至本文擬定時(shí)，已獲批的長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如下（不完全統(tǒng)計(jì)）：

根據(jù)非權(quán)威統(tǒng)計(jì)和推算，至2020年，長租公寓市場(chǎng)潛在營業(yè)收入將達(dá)近2200億元，總體凈利潤規(guī)模在250億元左右，市場(chǎng)需求大，而目前長租公寓領(lǐng)域呈現(xiàn)供小于求的情況。在市場(chǎng)及政策推動(dòng)下，2018年長租公寓企業(yè)融資需求會(huì)相應(yīng)增加，而發(fā)行ABS產(chǎn)品的需求也會(huì)更大。經(jīng)檢索，截至本文擬定時(shí)，2018年交易所新受理的長租公寓ABS產(chǎn)品已有3單，包括 “中信證券-陽光城長租公寓系列資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“中山證券-東興企融-朗詩寓長租公寓一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”及“世茂-華能-開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持證券” ，可以預(yù)見，未來還會(huì)有更多長租公寓ABS產(chǎn)品。

二、長租公寓ABS 主要模式

根據(jù)是否自持物業(yè)，長租公寓的運(yùn)營模式主要分為輕資產(chǎn)模式及重資產(chǎn)模式：輕資產(chǎn)模式即運(yùn)營商并不持有物業(yè)，而是通過長期租賃或受托管理等方式集中獲取房源，通過轉(zhuǎn)租（包括對(duì)物業(yè)升級(jí)改造后轉(zhuǎn)租）獲得租金價(jià)差和/或通過輸出品牌、提供租務(wù)管理、物業(yè)管理等服務(wù)，獲得管理報(bào)酬的模式；重資產(chǎn)模式指運(yùn)營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源、對(duì)外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。 因資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。對(duì)于長租公寓而言，無論以何種模式運(yùn)營，理論上只要未來有穩(wěn)定的租金收入，均有可能發(fā)行長租公寓ABS產(chǎn)品，但根據(jù)運(yùn)營模式不同，所適合發(fā)行的ABS產(chǎn)品類型會(huì)有所不同。

根據(jù)前述已獲批情況統(tǒng)計(jì)， 目前市場(chǎng)上長租公寓ABS主要分為三種模式：輕資產(chǎn)模式可采用的租金收益權(quán)ABS模式、重資產(chǎn)模式可采用的CMBS模式和類REITs模式。

1、租金收益權(quán)ABS模式

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)為符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。輕資產(chǎn)模式運(yùn)營的長租公寓企業(yè)因?yàn)榕c租客簽署的房屋租賃合同租期相對(duì)較短，通常為一年左右，而ABS產(chǎn)品出于成本、融資期限等考慮，一般產(chǎn)品期限都較長，該等租金應(yīng)收債權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流不符合上述“可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”的要求，無法直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，由過橋資金方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托，取得信托受益權(quán)，并以該信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，創(chuàng)設(shè)了“可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”，解決了租金收入無法直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的問題。而信托設(shè)立后，向長租公寓企業(yè)發(fā)放信托貸款，以長租公寓企業(yè)的租金應(yīng)收債權(quán)作為清償信托貸款的底層資產(chǎn)。租金收益權(quán)ABS即按照上述安排設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)、底層資產(chǎn)為租金應(yīng)收債權(quán)或分期貸款債權(quán)。

2 、CMBS 模式

自持物業(yè)的重資產(chǎn)模式下，長租公寓企業(yè)可利用所持物業(yè)的價(jià)值，采用CMBS或REITs模式發(fā)行ABS產(chǎn)品。CMBS指商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，與租金收益權(quán)ABS類似，設(shè)立信托計(jì)劃并產(chǎn)生信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而與租金收益權(quán)ABS不同的是，CMBS模式下長租公寓企業(yè)將其持有的物業(yè)抵押給信托計(jì)劃。 CMBS的代表案例為“招商創(chuàng)融-招商蛇口長租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，具體交易結(jié)構(gòu)如下：

3 、類REITs 模式

類REITs是以設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、向合格投資者募集資金、嵌套基金等靈活方式直接或間接投資于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)（間接持有）、并可選擇未來通過REITs公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作工具。 類REITs的最新代表案例為“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，在委貸新規(guī)出臺(tái)后，其交易結(jié)構(gòu)具有特別借鑒意義，具體如下：

綜上，雖然長租公寓企業(yè)都持有物業(yè)，類REITs模式與CMBS模式的核心區(qū)別在于類REITs模式下需將物業(yè)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃間接持有物業(yè)。為實(shí)現(xiàn)物業(yè)轉(zhuǎn)讓，在項(xiàng)目公司、租賃物業(yè)和SPV公司資產(chǎn)重組過程中涉及許多重組交易安排，這些重組安排不會(huì)體現(xiàn)在ABS計(jì)劃文件中，卻反而是類REITs操作的難點(diǎn)。而因?yàn)镃MSB模式無需轉(zhuǎn)讓物業(yè)，沒有資產(chǎn)重組稅務(wù)負(fù)擔(dān)和成本負(fù)擔(dān)，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，但缺陷在于融資規(guī)模只能做到物業(yè)評(píng)估值的一定比例，一般低于類REITs的融資規(guī)模。

三、長租公寓ABS 法律關(guān)注點(diǎn)

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》等相關(guān)規(guī)定，ABS項(xiàng)目律師需對(duì)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、合法性、權(quán)利歸屬及其負(fù)擔(dān)情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的合法有效性、風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果、信用增級(jí)安排的合法有效性等可能影響ABS投資者利益的重大事項(xiàng)發(fā)表法律意見。因此，在長租公寓ABS項(xiàng)目實(shí)操過程中，為出具法律意見，應(yīng)重點(diǎn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、增信措施、風(fēng)險(xiǎn)防范措施的合法有效性予以核查、關(guān)注。

根據(jù)項(xiàng)目實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及最新監(jiān)管動(dòng)態(tài)，就長租公寓ABS的上述主要法律關(guān)注點(diǎn)淺析如下：

1 、盡職調(diào)查核心關(guān)注問題

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》，“管理人或其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別特征,依據(jù)穿透原則對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況按照本指引第九條的規(guī)定進(jìn)行信息披露”，因此，長租公寓ABS的盡調(diào)最終需要穿透到底層資產(chǎn)。而無論何種長租公寓ABS模式，均基于租賃物業(yè)的租金收入等運(yùn)營收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為回款來源，盡調(diào)核心都應(yīng)圍繞對(duì)租賃物業(yè)權(quán)屬及權(quán)利負(fù)擔(dān)情況、租賃合同合法有效性等相關(guān)情況進(jìn)行核查。

據(jù)報(bào)道，近期新派公寓傳出新聞，其運(yùn)營的新國展店，因?yàn)楹炇痖L租租約前物業(yè)存在抵押，在運(yùn)營過程中，物業(yè)被法院查封并強(qiáng)制執(zhí)行，導(dǎo)致業(yè)主變更。因新業(yè)主與新派公寓未能就租金等達(dá)成一致，新業(yè)主將新派公寓運(yùn)營的物業(yè)停水停電，嚴(yán)重影響了新派公寓的正常運(yùn)營。

根據(jù)《合同法》第229條規(guī)定：“租賃物在租賃期間發(fā)生所有權(quán)變動(dòng)的，不影響租賃合同的效力”；最高人民法院《關(guān)于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見（試行）》第119條，私有房屋在租賃期內(nèi)，因買賣、贈(zèng)與或者繼承發(fā)生房屋產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的，原合同對(duì)租賃人和新房主繼續(xù)有效。但上述“買賣不破租賃”的核心在于租賃在前，所有權(quán)變動(dòng)在后。依據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理城鎮(zhèn)房屋租賃合同糾紛案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第二十條：

租賃房屋在租賃期間發(fā)生所有權(quán)變動(dòng)，承租人請(qǐng)求房屋受讓人繼續(xù)履行原租賃合同的，人民法院應(yīng)予支持。但租賃房屋具有下列情形或者當(dāng)事人另有約定的除外：（一）房屋在出租前已設(shè)立抵押權(quán)，因抵押權(quán)人實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)發(fā)生所有權(quán)變動(dòng)的；（二）房屋在出租前已被人民法院依法查封的。

而根據(jù)新派公寓案件公開的信息可知，其抵押在前，租賃在后。因此，根據(jù)《擔(dān)保法》及上述司法解釋，如果房屋在出租前已被查封，經(jīng)拍賣后，新的產(chǎn)權(quán)人有權(quán)終止原租賃合同。

通過上述案例，輕資產(chǎn)模式運(yùn)作的長租公寓公司在運(yùn)營長租公寓時(shí)，應(yīng)重視對(duì)擬租賃物業(yè)的權(quán)屬情況做好調(diào)查，確定擬租賃房屋不存在抵押或被查封等權(quán)利限制情形。另一方面，在進(jìn)行長租公寓ABS盡調(diào)時(shí)，特別是輕資產(chǎn)模式的租金收益權(quán)ABS盡調(diào)時(shí)，因?yàn)槲飿I(yè)并非自持，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注租賃物業(yè)的權(quán)屬是否清晰、是否存在抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)或潛在糾紛、是否存在租賃合同無效的法律風(fēng)險(xiǎn)。通常，為確認(rèn)上述情況，會(huì)要求提供所有租賃物業(yè)的房屋及土地權(quán)屬證書的原件、租賃合同并走訪房管局查冊(cè)確認(rèn)權(quán)利負(fù)擔(dān)情況。

2 、委貸新規(guī)對(duì)交易結(jié)構(gòu)的影響

在以往的類REITs 交易結(jié)構(gòu)中，核心的一個(gè)環(huán)節(jié)在于私募基金持有SPV 或項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí)，向SPV 或項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款，原因在于：

（1 ）構(gòu)建穩(wěn)定的現(xiàn)金流。 因?yàn)橐蕾囉赟PV或項(xiàng)目公司的股權(quán)利潤分配獲得的未來現(xiàn)金流存在不可預(yù)測(cè)性，構(gòu)建委托貸款債權(quán)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定獲取現(xiàn)金流的目的；

（2 ）降低稅負(fù)，委托貸款形成的債務(wù)利息可列為財(cái)務(wù)費(fèi)用，從應(yīng)納稅所得中扣減，減少企業(yè)的應(yīng)繳所得稅。因此，上述“股+ 債”的結(jié)構(gòu)對(duì)于類REITs 有著重要作用。

但是，今年1 月出臺(tái)的委貸新規(guī)，給上述“股+ 債”結(jié)構(gòu)帶來了巨大沖擊：

2018年1月6日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對(duì)委托貸款的委托人、委托資金來源等方面做出新的限制，類REITs產(chǎn)品受到重大影響，私募基金難以再用銀行委貸的方式向項(xiàng)目公司或SPV發(fā)放貸款，而需要另辟途徑。

2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動(dòng)，通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的以及通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的基金業(yè)協(xié)會(huì)將不在辦理該類基金備案。據(jù)此，私募基金將無法參與類REITs。

根據(jù)上述新規(guī)，類REITs的交易結(jié)構(gòu)中已無法通過私募基金向項(xiàng)目公司或SPV發(fā)放委托貸款或股東貸款，這對(duì)原來主流的類REITs交易結(jié)構(gòu)形成沖擊，例如“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“旭輝領(lǐng)寓長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

3 、增信措施

經(jīng)整理目前已公開部分計(jì)劃文件的長租公寓ABS產(chǎn)品，其使用的主要增信措施如下：

鑒于上述影響，2018年1月24日，基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會(huì)召開了類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)，會(huì)議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務(wù)的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排；在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本，符合要求的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。

據(jù)此，以股東借款形式向項(xiàng)目公司提供借款的私募基金可以備案，類REITs產(chǎn)品仍然可選擇私募基金，只是在搭建“股+債”結(jié)構(gòu)時(shí)，債使用股東借款的方式。于今年2月獲批的碧桂園REITs正是使用此種方式。輕資產(chǎn)模式和CMBS模式一般使用信托計(jì)劃作為SPV，委貸新規(guī)對(duì)其影響較小。

綜上，輕資產(chǎn)模式的租金收益權(quán)ABS的增信措施都有外部第三方擔(dān)保，原因在于輕資產(chǎn)模式的長租公寓ABS因長租公寓企業(yè)不自持物業(yè)，無法提供物業(yè)抵押，且主體資信相對(duì)較弱，需借助第三方擔(dān)保公司提供擔(dān)保，確保資產(chǎn)支持證券取得可觀的評(píng)級(jí)，這增加了專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行成本。而重資產(chǎn)模式的長租公寓ABS因有底層物業(yè)資產(chǎn)作為抵押，類REITs甚至間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)，這些發(fā)行主體資信也都較高，無需另外借助第三方擔(dān)保公司提供擔(dān)保。

因此，對(duì)于輕資產(chǎn)模式的長租公寓ABS而言，發(fā)行ABS的關(guān)鍵在于需要取得較高的外部增信，除了需支付額外成本，也伴隨著高要求的反擔(dān)保措施。如股東背景較弱，無法滿足第三方擔(dān)保公司的反擔(dān)保要求，發(fā)行ABS的實(shí)施難度會(huì)增加。而對(duì)于重資產(chǎn)模式的長租公寓ABS，增信措施則大同小異，區(qū)別在于根據(jù)底層物業(yè)的不同情況針對(duì)性設(shè)計(jì)。例如，差額支付承諾的設(shè)計(jì)核心是確保租金收入的穩(wěn)定性及對(duì)資產(chǎn)支持證券本息償付的穩(wěn)定覆蓋，上述新派公寓ABS設(shè)置了業(yè)績保障指標(biāo)，約定如租金收入現(xiàn)金流無法達(dá)到業(yè)績保障指標(biāo)時(shí)，則差額支付承諾人需按業(yè)績保障指標(biāo)補(bǔ)足。

此外，值得特別關(guān)注的是，在委貸新規(guī)出臺(tái)前，類REITs普遍采用委托貸款的形式由私募基金向SPV公司或項(xiàng)目公司放款的另一層原因是，許多地區(qū)的抵押登記部門僅接受銀行、信托等機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人辦理抵押登記。而委貸新規(guī)出臺(tái)后，因無法使用委托貸款的形式放款，碧桂園REITs改為采用私募基金股東借款的方式向SPV公司放款，此種模式是否仍可辦理抵押登記，還有待碧桂園REITs的安排進(jìn)一步公開后方能確定。但是，因每個(gè)項(xiàng)目的發(fā)行人實(shí)際情況不同，無法辦理抵押登記仍可能成為后續(xù)類REITs產(chǎn)品增信措施設(shè)計(jì)的難點(diǎn)。

4 、長租公寓ABS 風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

經(jīng)整理長租公寓ABS的計(jì)劃文件，長租公寓ABS產(chǎn)品中存在的與長租公寓有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要有： 物業(yè)租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、續(xù)租風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差風(fēng)險(xiǎn)、承租人 風(fēng)險(xiǎn)等 。這些風(fēng)險(xiǎn)是每一種模式的長租公寓ABS均可能存在的，因?yàn)闊o論基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)是否不同，還款來源均依賴于租賃物業(yè)的租金收入等運(yùn)營收入。專項(xiàng)計(jì)劃可以針對(duì)性設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施防范上述風(fēng)險(xiǎn)，例如提高租金收入對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋比例、底層物業(yè)選擇在租金收入穩(wěn)定性有保證的地區(qū)、設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金、差額支付承諾等增信措施減低租金波動(dòng)導(dǎo)致還款來源不足的風(fēng)險(xiǎn)、降低現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；積極尋找潛在租戶、與現(xiàn)有租戶積極溝通以降低續(xù)租風(fēng)險(xiǎn)；在租賃合同中設(shè)置保證金條款、由擔(dān)保人補(bǔ)足 產(chǎn)生的損失以緩釋承租人 風(fēng)險(xiǎn)。

新派公寓REITs還特別關(guān)注了物業(yè)運(yùn)營方持續(xù)經(jīng)營及現(xiàn)金流補(bǔ)足能力不足時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)性設(shè)計(jì)了儲(chǔ)備金機(jī)制，以保障投資人期間分配。此外，類REITs因產(chǎn)品到期后面臨退出問題，在處置基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)時(shí)，由于物業(yè)資產(chǎn)的公允價(jià)值可能受不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)影響，售價(jià)大幅下降，對(duì)此，可設(shè)計(jì)跟蹤評(píng)估機(jī)制，在物業(yè)初始估值降低至20%時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃可進(jìn)入處置期。而因REITs間接持有標(biāo)的物業(yè)，如物業(yè)出現(xiàn)毀損、滅失，對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的影響更為直接，為此可投保財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)由于自然災(zāi)害或意外事故造成的毀損、滅失風(fēng)險(xiǎn)。

就CMBS模式還可能存在信托貸款無法按期兌付的風(fēng)險(xiǎn)、抵押權(quán)及質(zhì)押權(quán)未成功登記的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃可設(shè)置租金監(jiān)管、抵押質(zhì)押、連帶還款等機(jī)制緩釋償付風(fēng)險(xiǎn)；設(shè)置貸款提前到期事件，在未成功登記抵押權(quán)和質(zhì)押權(quán)時(shí)啟動(dòng)，提前終止專項(xiàng)計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)抵押權(quán)及質(zhì)押權(quán)未成功登記的風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)先股和普通股的區(qū)別？

1. 收益不同金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)：優(yōu)先股收益不受公司經(jīng)營狀況影響金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)，普通股收益主要看公司經(jīng)營狀況。

2. 權(quán)利不同金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)：優(yōu)先股通常沒有參與公司管理決策金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)的權(quán)利金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)，普通股有。

3. 資產(chǎn)分配順序不同：公司 清算時(shí)，優(yōu)先股清償順序在普通股之前。

4. 退股情況不同：優(yōu)先股和普通股都不能退股，但優(yōu)先股可回售給公司。普通股只能在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)。”

資產(chǎn)收益權(quán)置換是什么意思

債權(quán)通現(xiàn)在推出的新服務(wù)金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)，就是用債權(quán)來再次交換出借人手中的資產(chǎn)收益權(quán)。只不過重點(diǎn)是金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)，這次出借人重新?lián)Q回的債權(quán)金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)，不再是原來的那部分對(duì)應(yīng)很多借款人且分散在全國的債權(quán)了，而是集中在某一地區(qū)的完整債權(quán)。那么，這樣的完整債權(quán)有什么好處呢？玖富和債權(quán)通一共給出了“四大優(yōu)勢(shì)——可訴、終身、屬地、專屬”。

1、 可訴金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)：有了完整債權(quán)，出借人就不用擔(dān)心平臺(tái)被LA或 后，自己陷入沒人管和被動(dòng)長期等待的尷尬局面。無論平臺(tái)狀況如何，出借人想等待就等待，不想等待也可以積極聯(lián)系借款人協(xié)商還款，或是法訴借款人申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，完全掌握了主動(dòng)權(quán)。

2、 終身：即金堂縣凈源排水債權(quán)收益權(quán)你的債主身份在還款完成前是長期有效的。玖富和債權(quán)通提出這個(gè)所謂的優(yōu)勢(shì)，無非是想說，出借人手中的債權(quán)是受到法律保護(hù)的，是長期有效的，只要你不放棄，就一定能把錢要回來。

3、 屬地：出借人想要回自己借出去的錢，最后的一步就是法律訴訟，而法律訴訟又涉及到一個(gè)實(shí)際問題，去哪里起訴——哪里效率高？哪里執(zhí)行快？哪里效果好？答案很簡(jiǎn)單，當(dāng)然是在借款人有可處置資產(chǎn)或長期生活的“當(dāng)?shù)亍薄?/p>

4、 專屬：這個(gè)差不多就只是一個(gè)嚎頭而已，不存在什么大的意義。

拓展資料：

1、逆向激勵(lì)效應(yīng)。即借款人支付的利率越高，資產(chǎn)置換其股東為保證剩余收益，資產(chǎn)置換就越失去對(duì)較低收益且穩(wěn)定的投資項(xiàng)目的吸引力，就越有動(dòng)力采取冒險(xiǎn)行為。

2、資產(chǎn)置換。由于借款人總有偏好選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以爭(zhēng)取高收益機(jī)會(huì)，而債權(quán)人的最大收益是確定的，資產(chǎn)置換這種投資風(fēng)險(xiǎn)的增加只會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人損失的可能性或債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的增加，使得債權(quán)價(jià)值下降，這一問題也常被稱作“投資過度”問題，即債務(wù)人接受了期望凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。

“明股實(shí)債“”是個(gè)什么鬼？

一、明股實(shí)債的界定

明股實(shí)債是一種創(chuàng)新型的投資方式，按照字面意思理解即為“表面是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)投資?！逼渑c傳統(tǒng)的純粹股權(quán)投資或債券投資的區(qū)別在于這種投資方式雖然形式上是以股權(quán)的方式投資于被投資企業(yè)，但本質(zhì)上卻具有剛性兌付的保本約定。

基于對(duì)股權(quán)投資的權(quán)益性以及債權(quán)投資的穩(wěn)定回報(bào)的追求，“明股實(shí)債”的投資模式作為一種創(chuàng)新投資業(yè)務(wù)被許多企業(yè)大量運(yùn)用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現(xiàn)。

首先，在“明股實(shí)債”的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求，另一方面可以在賬目上擴(kuò)大自身的股本金，不占用授信額度。同時(shí)，此投資模式也可以有效降低資產(chǎn)負(fù)債比；其次，投資方一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定，另一方面可以在較低風(fēng)險(xiǎn)前提下獲得相應(yīng)收益；最后，資產(chǎn)管理公司（包括但不限于信托公司、券商資管計(jì)劃等）在“明股實(shí)債”投資模式中起到非常重要的通道作用，同時(shí)資產(chǎn)管理公司可以在這種交易模式中進(jìn)一步擴(kuò)大管理規(guī)模獲取相應(yīng)的管理報(bào)酬。由此可知，“明股實(shí)債”的投資模式之所以可以實(shí)現(xiàn)，是各方利益訴求博弈的結(jié)果。

實(shí)踐中，資金缺乏方與其他融資性公司（主要是基金公司、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司）通過新設(shè)公司或增資的方式簽訂明面上的《股權(quán)投資協(xié)議》獲得一筆出資資金，另外還配套補(bǔ)充協(xié)議（主要為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》）以實(shí)現(xiàn)一段時(shí)間后資金的退出。

明股實(shí)債具有以下典型的特點(diǎn)：

1、投資方要求固定的資金回報(bào)

在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中，轉(zhuǎn)讓方和受讓方會(huì)約定資金回報(bào)，即股權(quán)受讓款包括受讓股權(quán)對(duì)應(yīng)的原始出資（即股權(quán)本金）和股權(quán)遠(yuǎn)期受讓股權(quán)維持費(fèi)（即股權(quán)維持費(fèi)）。其中，股權(quán)遠(yuǎn)期受讓股權(quán)維持費(fèi)計(jì)算方式一般為轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓其持有的標(biāo)的公司股權(quán)所獲得的超出原始出資的收益款項(xiàng)，通常為當(dāng)年未轉(zhuǎn)讓股權(quán)本金*投資收益率*未轉(zhuǎn)讓股權(quán)本金實(shí)際存續(xù)天數(shù)/360+當(dāng)年已轉(zhuǎn)讓股權(quán)本金*投資收益率*當(dāng)年已轉(zhuǎn)讓股權(quán)本金/360，并且維持費(fèi)與本金不得發(fā)生混同和沖抵，否則需繳納一定的 金?？梢酝ㄋ椎乩斫庠撡Y金回報(bào)為本金和利息，通常本金按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的金額支付；利息按照約定分期支付，不與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的金額和時(shí)間一一對(duì)應(yīng)。該受讓款不因受讓方股權(quán)價(jià)值的任何不利變動(dòng)而調(diào)整。

這些條款的安排和設(shè)計(jì)，基本鎖定了投資方資金的風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)現(xiàn)資金退出的同時(shí)獲得相應(yīng)收益。

2、投資方不參與具體經(jīng)營管理和分紅

投資方投入資金后，受讓方會(huì)進(jìn)行工商設(shè)立/變更登記,投資方便成為受讓方的股東而具有股東權(quán)，按照《公司法》規(guī)定，投資方具有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。在《股權(quán)投資協(xié)議》中，雙方通常約定投資方不參與公司的經(jīng)營管理和分紅，由受讓方控制和運(yùn)營。若公司設(shè)立后/增資后的相關(guān)經(jīng)營活動(dòng)而需投資方承擔(dān)相應(yīng)的股東責(zé)任，該部分損失向受讓方進(jìn)行等額追償。同時(shí)，投資方不派駐董事會(huì)成員及經(jīng)營管理者到受讓方，保持受讓方原有管理體系不變。

綜上，明股實(shí)債實(shí)質(zhì)上是一種融資的途徑。

二、明股實(shí)債的法律架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)分析

“明股實(shí)債類融資工具由一系列契約締結(jié)合作多方的權(quán)利義務(wù)，其中資金方的權(quán)益保護(hù)很大程度上融合在合約條款中”[①]。從明股實(shí)債的界定來看，主要存在兩個(gè)法律文件：一個(gè)是股權(quán)出資協(xié)議，一個(gè)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓（退出）協(xié)議。

股權(quán)出資協(xié)議安排資金的來源，一般會(huì)約定合作目的、出資額及比例、工商設(shè)立/變更登記、出資人的權(quán)利和義務(wù)、出資/增資過程中的稅費(fèi)承擔(dān)、爭(zhēng)議解決方法。在這個(gè)過程中，可能會(huì)出現(xiàn)以下風(fēng)險(xiǎn)：

1、出資額及其所占股權(quán)比例的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。投資方出資額類似本金，本金越大，貨幣時(shí)間價(jià)值的基數(shù)越大，回報(bào)相應(yīng)增加。簡(jiǎn)言之，出資額的多少影響未來利率的高低。同時(shí)，出資額所占股權(quán)比例大小，是否會(huì)影響原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，是否會(huì)影響實(shí)際控制權(quán)，都是雙方需要綜合磋商考量的因素。

2、出資不足風(fēng)險(xiǎn)。新公司法實(shí)行認(rèn)繳制后，投資方由于資金壓力未能在規(guī)定期間足額繳納公司章程所規(guī)定的各自所認(rèn)繳的出資額，則其他出資方會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的出資額補(bǔ)足責(zé)任；未按時(shí)出資一方除應(yīng)當(dāng)向公司足額繳納外，還應(yīng)當(dāng)向已按期足額繳納出資的股東承擔(dān) 責(zé)任。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，作為資金退出的安排，滿足投資方固定資金回報(bào)的要求。一般會(huì)規(guī)定受讓股權(quán)比例和時(shí)間安排、受讓價(jià)款的計(jì)算方式、雙方的權(quán)利義務(wù)等。在此環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)以下法律風(fēng)險(xiǎn)：

1、退出不能的風(fēng)險(xiǎn)，資金能否安全退出有賴于受讓方經(jīng)營成果。如果受讓方發(fā)生經(jīng)營困難、資不抵債等情況，不能支付退出股權(quán)的購買款，則投資方不能順利實(shí)現(xiàn)資金的安全退出。

2、以出資額為限的賠償責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。如果受讓方不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，將進(jìn)入 清算的程序。由于工商部門的公開信息具有對(duì)外公示效力，投資方不能享有債權(quán)人的受償順位，只能在清償完其他 債權(quán)后才能受償。因此，投資方面臨不能收回本金的風(fēng)險(xiǎn)，還可能承擔(dān)以出資額為限的賠償責(zé)任。

（1）法律風(fēng)險(xiǎn)

“明股實(shí)債”是介于“股權(quán)投資”與“債權(quán)投資”之間一種模糊的狀態(tài)，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法實(shí)踐中，“明股實(shí)債”如被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認(rèn)定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過錯(cuò)的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過法定利率，超過部分被認(rèn)定為無效，得不到預(yù)期收益。

(2) 信用風(fēng)險(xiǎn)

在“明股實(shí)債“的操作模式中，投資人的權(quán)益往往沒有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保。由于目前我國企業(yè)及個(gè)人信用體系尚未完善，因此一旦出現(xiàn)經(jīng)營失衡等困難，很多企業(yè)會(huì)盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無辜受害者。

(3) 收益風(fēng)險(xiǎn)

“明股實(shí)債”模式存在的兩種收益風(fēng)險(xiǎn)：其一，在合同性質(zhì)被認(rèn)定為借貸性質(zhì)后，投資人的預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)，其高于銀行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在標(biāo)的公司進(jìn)入到 清算程序時(shí)，股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

(4) 管理風(fēng)險(xiǎn)

在“明股實(shí)債”的交易模式下，投資方往往享有收益，但并不參與實(shí)際經(jīng)營管理。這就會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)的落空，投資方對(duì)標(biāo)的公司缺乏有效監(jiān)管。

三、明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及應(yīng)用

交易結(jié)構(gòu)是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。因此，通過交易結(jié)構(gòu)的不同安排，可以將股權(quán)、債權(quán)以及“明股實(shí)債”做進(jìn)一步的區(qū)分。

1、典型股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)（下圖）

通過資產(chǎn)管理產(chǎn)品（資產(chǎn)管理計(jì)劃或者私募基金）進(jìn)行股權(quán)投資的典型結(jié)構(gòu)中，投資人通過投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品取得標(biāo)的公司股權(quán)，是較為常見的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)。在此交易結(jié)構(gòu)中，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品與標(biāo)的公司之間往往是以增資協(xié)議或者投資協(xié)議形式體現(xiàn)，不會(huì)做特殊的分紅安排。

2、一般明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)

“明股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，投資人通過認(rèn)購資產(chǎn)管理產(chǎn)品獲得標(biāo)的公司股權(quán)。此資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理機(jī)構(gòu)通過與標(biāo)的公司簽訂增資協(xié)議，與標(biāo)的公司實(shí)際控制人（或者大股東）簽訂定期回購協(xié)議。在司法實(shí)踐過程中，此交易結(jié)構(gòu)中如果并未對(duì)回購安排做出具體的附加條件，那么被認(rèn)為是”明股實(shí)債”的概率非常高。同時(shí)在司法實(shí)踐中，如果資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有放貸資格（譬如信托），法院在認(rèn)定時(shí)，一般傾向于認(rèn)定合同有效。但是對(duì)于資產(chǎn)管理公司與標(biāo)的公司之間收益的安排是要基于債權(quán)還是股權(quán)的不同做不同的判斷。

3、間接的明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)

間接“明股實(shí)債“交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)通常在針對(duì)地方政府融資平臺(tái)的一些項(xiàng)目中進(jìn)行運(yùn)用。在此交易結(jié)構(gòu)中，投資人多是通過資產(chǎn)管理計(jì)劃以優(yōu)先級(jí)的角色進(jìn)入到合伙基金中，地方政府融資平臺(tái)以劣后級(jí)進(jìn)入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再將資金投入到標(biāo)的公司中。同時(shí)，由于地方政府無法提供擔(dān)保，因此往往采用慰問函或者財(cái)政支持等手段為標(biāo)的公司的收益提供兜底。

4、“明股實(shí)債“常見應(yīng)用類型

（1）私募基金直接發(fā)放貸款：私募基金由于不具備放貸資質(zhì)，因此常會(huì)借道“明股實(shí)債“以股權(quán)投資加回購方式完成債權(quán)投資行為。

（2）股權(quán)+債權(quán)方式：投資方以注冊(cè)資本平價(jià)或象征性價(jià)格獲得目標(biāo)公司一定比例的股權(quán)，然后其余部分通過銀行委貸或直接股東借款的方式給目標(biāo)公司發(fā)放貸款。這種在實(shí)踐操作中存有爭(zhēng)議，投資人認(rèn)為依據(jù)國家稅務(wù)總局規(guī)定的“股東借款可以合理計(jì)入財(cái)務(wù)成本，不作為經(jīng)營性費(fèi)用在稅前扣除”，其合法性得到確認(rèn)。但是在實(shí)踐中依然存在一定風(fēng)險(xiǎn)，不論是《貸款通則》或者最高院關(guān)于企業(yè)拆借合法性規(guī)制中，并沒有允許或者禁止股東與標(biāo)的公司的拆借，因此這種做法沒有相應(yīng)的法律支持。

（3）產(chǎn)業(yè)基金借道PPP：2015年4月21日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議下發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)基金形式入股提供項(xiàng)目資本金，為PPP融資提供切實(shí)可行的新舉措。投資人通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項(xiàng)目公司的方式參與地方政府融資平臺(tái)的融資，由政府或其他相關(guān)主體給予PPP項(xiàng)目公司收益保障。

（4）債轉(zhuǎn)股模式：債轉(zhuǎn)股模式并不是典型意義上的“明股實(shí)債“，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)股時(shí)間到來前，實(shí)際上還是以債權(quán)形式存在。在實(shí)際交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，首先將合同界定為增資協(xié)議，增資協(xié)議中約定占有的股份，同時(shí)增資協(xié)議中約定一個(gè)過渡期，以此來回避企業(yè)之間的資金拆借。

（5）基金內(nèi)部的收益保障間接實(shí)現(xiàn)明股實(shí)債：如果直接與企業(yè)約定回購會(huì)有股權(quán)和債權(quán)的區(qū)別對(duì)待，但是借道產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部優(yōu)先劣后的安排，以劣后級(jí)保障優(yōu)先級(jí)來完成其債權(quán)的安排。

四、“明股實(shí)債”典型案例分析

1、甘肅世恒案（“對(duì)賭協(xié)議第一案”）

案情簡(jiǎn)介：

2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協(xié)議書》，協(xié)議中關(guān)于業(yè)績對(duì)賭部分的內(nèi)容為：

1、世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)；補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為“(1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”。

2、2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購約定。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達(dá)到10％確定回購價(jià)格。

3、因世恒公司2008年度實(shí)際凈利潤僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。

判決要點(diǎn)：

（1）《增資協(xié)議書》中的約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，該條約定是無效的。

(2)迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的--綜合1、2兩點(diǎn)，即為與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無效原則。

(3)認(rèn)定為“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，返還投資款沒有法律依據(jù)（僅可認(rèn)定關(guān)于世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定無效）。

2、寧波強(qiáng)人案（明股實(shí)債）

案情簡(jiǎn)介：

2013年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信托公司簽訂《信托融資合同》。同日，葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司與新華信托公司簽訂《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設(shè)立集合資金信托計(jì)劃的方式募集信托資金1.6億元；新華信托公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強(qiáng)人置業(yè)公司100%股權(quán)收益權(quán)并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限2年，自前述信托計(jì)劃成立生效之日起計(jì)算；葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購、支付回購款本金及溢價(jià)款的義務(wù)。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購、支付回購款本金及溢價(jià)款的義務(wù)。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權(quán)提前收回部分或全部資金，并根據(jù) 使用天數(shù)按日4‰計(jì)收利息，對(duì)未支付的回購溢價(jià)款計(jì)收復(fù)利；未按約支付收益權(quán)回購款的，新華信托公司有權(quán)要求限期清償，并可宣布全部債權(quán)進(jìn)入處置期，并要求葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司另行按3%綜合融資利率支付損失補(bǔ)償款。其后，新華信托公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》《股權(quán)質(zhì)押合同》來對(duì)上述進(jìn)行擔(dān)保。

因強(qiáng)人置業(yè)公司未按期支付相關(guān)費(fèi)用，信托資金亦未完全用于《信托融資合同》約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟，提請(qǐng)判令葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司支付回購款本金、溢價(jià)款、處置期損失補(bǔ)償費(fèi)、復(fù)利等并對(duì)抵押物、質(zhì)押權(quán)利優(yōu)先受償。

判決要點(diǎn)：

(1)根據(jù)各合同實(shí)際內(nèi)容認(rèn)定為借款合同。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關(guān)于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護(hù)外，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效。

(2)葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔(dān)保義務(wù)。

3、案例小結(jié)

（1）合同有效性認(rèn)定：由以上兩個(gè)案例可知，在司法實(shí)踐中，并不以存在對(duì)賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款就否定其股權(quán)投資的性質(zhì)，即合同的有效性并不以對(duì)賭協(xié)議的存在而無效。但應(yīng)注意不能與標(biāo)的公司之間簽訂回購條款，會(huì)被認(rèn)為損害公司和債權(quán)人利益被認(rèn)定為無效。

(2) 按期分紅有效性認(rèn)定：依據(jù)《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定，以“明股實(shí)債“方式投資的投資人獲得股東身份后，在標(biāo)的公司盈利前提下可以約定按期分紅。

(3)判令為債權(quán)的認(rèn)定要點(diǎn)：首先，投資人享受固定收益，且此收益與公司的運(yùn)營完全脫節(jié)；其次，投資人與標(biāo)的公司約定定期回購；最后，投資人在標(biāo)的公司中完全不行使股東管理權(quán)。

(4)被認(rèn)為是債權(quán)的相應(yīng)后果：認(rèn)定為債權(quán)后，一方面投資人可以向標(biāo)的公司主張還款。另一方面，在標(biāo)的公司進(jìn)入 清算時(shí)投資人可以優(yōu)先于股權(quán)進(jìn)行清償。

五、金融機(jī)構(gòu)如何做好風(fēng)險(xiǎn)防控

1、分階段性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控

首先，在項(xiàng)目選擇上，應(yīng)格外注意PPP項(xiàng)目以及地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目。由于根據(jù)財(cái)金（2016）32號(hào)文第五項(xiàng)規(guī)定：“要堅(jiān)決杜絕各種非理性擔(dān)?；虺兄Z、過高補(bǔ)貼或定價(jià)，避免通過固定回報(bào)承諾、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”，因此在對(duì)于“固定回報(bào)”和“明股實(shí)債”的邊界界定不明晰的情況下，項(xiàng)目選擇上要慎重考慮。至于對(duì)“明股實(shí)債”的一概封殺，則以當(dāng)前情勢(shì)論，必將在很大程度上堵塞財(cái)務(wù)投資人進(jìn)入PPP項(xiàng)目的通道，財(cái)政部和發(fā)改委的本意是否如此仍待斟酌。

其次，在“明股實(shí)債”存在的法律風(fēng)險(xiǎn)部分已經(jīng)指出，合同之所以無效的前提是投融資雙方未達(dá)成一致而選擇司法程序的后果，因此，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上要雙方協(xié)調(diào)一致，避免之后的利益沖突。

第三，投資方可以通過委派董事、監(jiān)事的方式參與標(biāo)的公司的管理，從而加強(qiáng)監(jiān)管，減少因資金濫用所導(dǎo)致的糾紛。

第四，確定恰當(dāng)?shù)臈l款和恰當(dāng)?shù)幕刭徚x務(wù)人，這里主要是避免公司承諾進(jìn)行回購所導(dǎo)致的合同無效條件。

最后，增加其他的擔(dān)保措施，爭(zhēng)取優(yōu)先受償權(quán)。

2、借鑒股權(quán)投資中的防控

“明股實(shí)債”雖然實(shí)質(zhì)上是一種債權(quán)，但在股權(quán)投資中通過經(jīng)營管理來加強(qiáng)風(fēng)控是值得借鑒的。首先，董事會(huì)席位的保留，以此來規(guī)避標(biāo)的公司經(jīng)營不善所產(chǎn)生的負(fù)債；第二，保留作為股東所應(yīng)享有的重大事項(xiàng)知情權(quán)；第三，公司管理層對(duì)于經(jīng)營不善所產(chǎn)生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對(duì)投資方利益保護(hù)的有效手段；第四，優(yōu)先清算權(quán)，即標(biāo)的公司進(jìn)入清算階段后，投資方優(yōu)先于老股東進(jìn)行清算的權(quán)利；第五，共同出售權(quán)，為保障新的投資人的利益，在股權(quán)投資中都會(huì)設(shè)置老股東出賣股份時(shí)，保障新的投資人的股份也同樣被收購；第六，設(shè)置反稀釋條款來規(guī)制老股東通過低價(jià)引入新股東或者低價(jià)引入關(guān)聯(lián)方對(duì)其他投資者進(jìn)行稀釋；最后，通過對(duì)賭條款的設(shè)置，來實(shí)現(xiàn)“明股實(shí)債”的退出。

六、明股實(shí)債的會(huì)計(jì)處理

明股實(shí)債投資方式主要涉及三方主體：投資方、被投資方和被投資方的原始股東。各方的會(huì)計(jì)處理很大程度上取決于“名股實(shí)債”投資方式的具體約定以及各方財(cái)務(wù)人員對(duì)“名股實(shí)債”投資業(yè)務(wù)的專業(yè)判斷：究竟是視為“股權(quán)投資業(yè)務(wù)”還是“債權(quán)投資業(yè)務(wù)”。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照交易或者事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告，不應(yīng)僅以交易或者事項(xiàng)的法律形式為依據(jù)。企業(yè)發(fā)生明股實(shí)債業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)根據(jù)投資協(xié)議的具體約定按照投資的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

如果將投資行為界定為“股權(quán)投資”，其會(huì)計(jì)處理并無特別之處，且會(huì)計(jì)處理上有章可循、操作簡(jiǎn)單。但實(shí)務(wù)中，也有財(cái)務(wù)人員將明股實(shí)債按“債權(quán)投資”進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。由于明股實(shí)債存在投資的法律形式和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上的差異，可能導(dǎo)致同一投資行為中的各方對(duì)同一行為定性和會(huì)計(jì)處理的不一致。

比如，明股實(shí)債中，如果是約定利息由被投資方的原始股東以溢價(jià)收購的方式在期限屆滿時(shí)支付，而非由被投資企業(yè)支付，則被投資企業(yè)通常將投資方的投資視為增資行為進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。同時(shí)，被投資企業(yè)的原始股東可能將投資方的投資行為視為增資行為，而不做任何的會(huì)計(jì)處理（可能因?yàn)槌止杀壤淖兓沙杀痉ㄞD(zhuǎn)為權(quán)益法或權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法），或者將未來的收購溢價(jià)部分作為或有事項(xiàng)（預(yù)計(jì)負(fù)債或或有負(fù)債）進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。但投資方可能按投資的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)將明股實(shí)債按“債權(quán)投資”進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

七、明股實(shí)債的稅務(wù)處理

2013年7月，國家稅務(wù)總局下發(fā)了《關(guān)于企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2013年第41號(hào)，以下簡(jiǎn)稱：41號(hào)公告），首次對(duì)符合規(guī)定條件的明股實(shí)債業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理問題做出了規(guī)定。但在實(shí)務(wù)中，對(duì)明股實(shí)債如何處理仍然存在爭(zhēng)議。

41號(hào)公告將符合條件的明股實(shí)債投資，稱之為“混合性投資”，并首次明確了混合性投資業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理規(guī)則：（1）對(duì)于被投資企業(yè)支付的利息，投資企業(yè)應(yīng)于被投資企業(yè)應(yīng)付利息的日期，確認(rèn)收入的實(shí)現(xiàn)并計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額；被投資企業(yè)應(yīng)于應(yīng)付利息的日期，確認(rèn)利息支出，并按稅法和《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅若干問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2011年第34號(hào)）第一條的規(guī)定，進(jìn)行稅前扣除。（2）對(duì)于被投資企業(yè)贖回的投資，投資雙方應(yīng)于贖回時(shí)將贖價(jià)與投資成本之間的差額確認(rèn)為債務(wù)重組損益，分別計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。

混合性投資只有同時(shí)符合以下五大條件，才能被界定為債權(quán)投資：

（1）付息性特征：被投資企業(yè)接受投資后，需要按投資合同或協(xié)議約定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利潤、固定股息，下同）；

（2）還本性特征：有明確的投資期限或特定的投資條件，并在投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金；

（3）投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)凈資產(chǎn)不擁有所有權(quán)；

（4）投資企業(yè)不具有選舉權(quán)和被選舉權(quán)；

（5）投資企業(yè)不參與被投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。

41號(hào)公告雖然明確了混合性投資業(yè)務(wù)的稅務(wù)處理問題，但是，文件要求的條件比較嚴(yán)格，并非所有的信托融資模式都能夠適用41號(hào)公告。比如，實(shí)務(wù)中信托公司采用明股實(shí)債投資方式時(shí)，很少約定混合性投資要求的“投資期滿或者滿足特定投資條件后，被投資企業(yè)需要贖回投資或償還本金”的方式來收回投資，更常見的是約定由被投資方的股東回購信托股權(quán)，如平安信托入股葛洲壩房地產(chǎn)公司的股權(quán)約定由其股東葛洲壩集團(tuán)回購。而且，投資協(xié)議中也可以通過約定由被投資企業(yè)的股東溢價(jià)回購的方式來獲取“利息”（利息等于投資成本價(jià)與溢價(jià)回購價(jià)的差額）。如果房地產(chǎn)企業(yè)信托融資中采用“固定收益+浮動(dòng)收益模式”的信托融資，則不符合41號(hào)公告的條件。

明股實(shí)債投資被界定為債權(quán)投資，融資方其支付的融資回報(bào)由不能稅前列支的股息紅利變?yōu)榭梢砸婪ǘ惽翱鄢睦⒅С?。投資方收取的利息性質(zhì)的收入則要繳納營業(yè)稅。根據(jù)國稅發(fā)[1993]149號(hào)文件規(guī)定，不論金融機(jī)構(gòu)還是其他單位，只要是發(fā)生將資金貸與他人使用的行為，均應(yīng)視為貸款行為，應(yīng)按“金融保險(xiǎn)業(yè)”稅目繳納營業(yè)稅。因此，對(duì)企業(yè)以貨幣資金投資入股，但不參與被投資方的利潤分配、不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，只收取固定利潤，應(yīng)該視為貸款，不論其在財(cái)務(wù)上如何處理，都應(yīng)該將收到的固定利潤按金融保險(xiǎn)業(yè)征收營業(yè)稅（營改增后為增值稅）。

41號(hào)公告要求，對(duì)于被投資企業(yè)贖回的投資，投資雙方應(yīng)于贖回時(shí)將贖價(jià)與投資成本之間的差額確認(rèn)為債務(wù)重組損益，分別計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。當(dāng)實(shí)際贖價(jià)高于投資成本時(shí)，投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回時(shí)確認(rèn)為債務(wù)重組收益，并計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額；被投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期確認(rèn)為債務(wù)重組損失，并準(zhǔn)予在稅前扣除。當(dāng)實(shí)際贖價(jià)低于投資成本時(shí)，投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期按規(guī)定確認(rèn)為債務(wù)重組損失，并準(zhǔn)予在稅前扣除；被投資企業(yè)應(yīng)將贖價(jià)與投資成本之間的差額，在贖回當(dāng)期確認(rèn)為債務(wù)重組收益，并計(jì)入當(dāng)期應(yīng)納稅所得額。

需要說明的是：債務(wù)重組，是指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的書面協(xié)議或者法院裁定書，就其債務(wù)人的債務(wù)作出讓步的事項(xiàng)?；旌闲酝顿Y贖回投資中，因債務(wù)人不是在發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下的重組業(yè)務(wù)，嚴(yán)格意義上說不符合債務(wù)重組定義，但42號(hào)公告將其視為按債務(wù)重組處理。

國家稅務(wù)總局頒布的《金融保險(xiǎn)業(yè)營業(yè)稅申報(bào)管理辦法》（國稅發(fā)[2002]9號(hào)）規(guī)定，“以貨幣資金投資但收取固定利潤或保底利潤的行為，也屬于這里所稱的貸款業(yè)務(wù)”，需要繳納營業(yè)稅。盡管國稅發(fā)[2002]9號(hào)文未明確將“贖回投資”規(guī)定為一種“收取固定利潤或保底利潤的行為”，但從規(guī)定的立法本意來看應(yīng)該足以涵蓋。

而41號(hào)公告規(guī)定的是企業(yè)混合性投資業(yè)務(wù)“企業(yè)所得稅”處理的規(guī)則，并未涉及是否繳納營業(yè)稅的問題。這引發(fā)了有關(guān)41號(hào)公告從企業(yè)所得稅角度將“投資損益”界定為“債務(wù)重組損益”，是否影響營業(yè)稅角度對(duì)“投資損益”的性質(zhì)界定的爭(zhēng)議。原理上，稅法對(duì)同一應(yīng)稅行為的所得稅和流轉(zhuǎn)稅的定性應(yīng)該一致。實(shí)踐中，由于所得稅和營業(yè)稅的征管分屬國稅和地稅部門，可能對(duì)此問題的定性出現(xiàn)不一致。未來期望國家稅務(wù)總局能對(duì)此問題做出明確和統(tǒng)一。

由于41號(hào)公告嚴(yán)格的適用條件，某種程度上41號(hào)公告僅統(tǒng)一了部分符合41號(hào)公告條件的明股實(shí)債的稅務(wù)處理問題。對(duì)于大量不完全符合41號(hào)公告的明股實(shí)債投資是否可以參照使用41號(hào)公告的原則仍然存在很大的不確定性，需要納稅人與稅務(wù)機(jī)關(guān)做充分溝通。并且需要注意，營改增擴(kuò)圍至金融業(yè)，也將對(duì)明股實(shí)債稅務(wù)處理造成巨大影響，相關(guān)納稅人必須關(guān)注新政策的發(fā)布。

信托中，有的要股權(quán)質(zhì)押，有的要股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，這兩種手段到底有什么區(qū)別？它們之間有什么共同點(diǎn)嗎

1、概念不同

在市場(chǎng)發(fā)展中，一企業(yè)因經(jīng)營發(fā)展向?qū)嵙π酆竦拇笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)貸款融資，在融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保和借款企業(yè)抵押或質(zhì)押后，如果符合融資條件，大型金融機(jī)構(gòu)會(huì)將資金借予該企業(yè)從而獲取一定的債權(quán)收益。

由于業(yè)務(wù)及自身發(fā)展，大部分金融機(jī)構(gòu)會(huì)將這些基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的部分收益權(quán)在合法的交易場(chǎng)所掛牌轉(zhuǎn)讓出去，以此來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高資本的運(yùn)用效率，增加收入來源。這個(gè)過程就是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。按照目前世界上大多數(shù)國家有關(guān)擔(dān)保的法律制度的規(guī)定，質(zhì)押以其標(biāo)的物為標(biāo)準(zhǔn)，可分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押就屬于權(quán)利質(zhì)押的一種。因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對(duì)質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。

2、處置資產(chǎn)的權(quán)限不同

股權(quán)質(zhì)押是債務(wù)人將股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人，質(zhì)押后所有權(quán)仍是債務(wù)人所有，只是債務(wù)人有權(quán)在債權(quán)人 的情況下處置股權(quán)。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓卻不能，一般都是因?yàn)樵摴煞轃o法質(zhì)押、退而求其次，采用收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是公司股東依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，使他人取得股權(quán)的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，中國《公司法》規(guī)定股東有權(quán)通過法定方式轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資。

3、對(duì)象不同

以股權(quán)為質(zhì)權(quán)標(biāo)的時(shí)，通常來說質(zhì)權(quán)的效力并不及于股東的全部權(quán)利，而只及于其中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。換言之，股權(quán)出質(zhì)后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，原公司重大決策和選擇管理者等非財(cái)產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使。

所以在某些投資理財(cái)產(chǎn)品中，融資方會(huì)有通過股權(quán)質(zhì)押來取得融資，質(zhì)權(quán)人（投資者）以此獲得投資收益。

股權(quán)收益權(quán)類項(xiàng)目多為信托產(chǎn)品。通常由銀行面向合適的法人客戶和具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高資產(chǎn)凈值客戶發(fā)行的，其所募資金通過設(shè)立信托計(jì)劃向特定企業(yè)購買非上市公司或上市公司股權(quán)的收益權(quán)，相關(guān)股權(quán)質(zhì)押給信托計(jì)劃。

參考資料：

百度百科-股權(quán)質(zhì)押

保險(xiǎn)信托和家族信托的區(qū)別？

1、信托范圍不同：家族信托的范圍要比保險(xiǎn)金信托的范圍要廣，除合同收益權(quán)外，還包括現(xiàn)金、股權(quán)、債權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、貴重物品。

2、資金要求不同：家族信托資金起點(diǎn)按照監(jiān)管要求最低的家族信托起點(diǎn)是1000萬起，而保險(xiǎn)金信托資金要求較低，按總保費(fèi)或總保額來設(shè)置入圍門檻，通常保額在500萬以上就可以進(jìn)行保險(xiǎn)金信托。

3、杠桿作用不同：相比普通的家庭信托，保險(xiǎn)金信托可以利用保險(xiǎn)的杠桿作用實(shí)現(xiàn)財(cái)富放大，利用較少的保費(fèi)換取保額。

4、債務(wù)隔離不同：進(jìn)入信托的資產(chǎn)與委托人的資產(chǎn)隔離，對(duì)于保險(xiǎn)金信托來說，保險(xiǎn)理賠之前，即保險(xiǎn)金未進(jìn)入信托之前，信托的隔離作用不能體現(xiàn)。

擴(kuò)展資料

具體設(shè)立家族信托的時(shí)候，需要有非常好的程序保障：

第一，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)和信托目的合法性進(jìn)行評(píng)估；

第二，對(duì)于現(xiàn)金類資產(chǎn)應(yīng)該由委托人提供收入證明；

第三，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)信托應(yīng)該對(duì)產(chǎn)權(quán)人各個(gè)方面進(jìn)行核實(shí)；

第四，對(duì)于動(dòng)產(chǎn)，委托人要出具購買證明或者取得動(dòng)產(chǎn)的權(quán)屬證明；

第五，對(duì)于股權(quán)信托，還是采取比較慎重方式來去進(jìn)行設(shè)立；可以采取剛才我講的設(shè)立資金信托，把股權(quán)裝入資金信托里面進(jìn)行設(shè)立。